潘悦 制图
近年来，民营中医连锁赛道迎来资本化热潮，诸多区域龙头纷纷寻求上市融资，以期突破发展瓶颈。哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（简称“誉研堂”）作为深耕北方市场的民营中医连锁机构，于2026年1月正式向港交所递交上市申请，为进一步提升发行效率，仅10多天后又增设联席整体协调人。
招股书显示，誉研堂凭借膏方业务实现62.1%的高毛利率，2025年前三季度营收达2.84亿元，同比增长96.6%。但看似亮眼的业绩背后，却暗藏区域绑定、合规瑕疵、扩张乏力等多重核心困局。
区域依赖困局待解
根据招股书，誉研堂的增长根基依附于北方区域。专家称，这种深度绑定的地域布局，既是其发展的优势，也是制约其资本化估值与长期增长的一大桎梏。
招股书显示，截至2026年1月，公司48家线下医疗机构全部集中于北方六省市，且均为自建自营机构，其中37家位于东北三省，其余分布在山东、河北、天津，未在南方或海外布局任何分支机构。2025年前三季度，仅辽宁、黑龙江两省就分别贡献38.8%、29.4%的线下收入，再加上吉林省贡献14.1%的收入，整体超八成收入来源于东北地区。
根据弗若斯特沙利文咨询公司统计，按2024年中医门诊及中医诊所产生的总收入计，誉研堂位居全国所有民营连锁中医医疗服务供应商第五名、北方地区第二名。
誉研堂认为，中药临方制剂预计将突破院内配方的框架，透过网络医院、药房连锁店及智能医疗平台等管道拓展应用场景。与此同时，中药临方制剂将与中医诊断治疗服务深度融合，推动创建诊疗一体化的整体解决方案。此趋势不仅能扩大病人群体，亦能提升治疗依从性及疗效，促使中药临方制剂从区域性产品转型为全国乃至国际化的供应品。
但有业内人士指出，中药临方制剂是具有区域性特征的产品，且誉研堂的“非遗膏剂”口碑与“全生命周期诊疗模式”均是基于北方市场长期运营沉淀形成，未来能否快速复制到文化语境、消费习惯迥异的南方区域，仍存在较大挑战。更关键的是，全自建自营的重资产模式进一步锁定了其跨区扩张路径。
多重合规隐忧凸显
医疗行业的合规性是资本市场审核的核心要点，而誉研堂在消防、产权、社保、医疗责任等多个领域存在的合规瑕疵，成为其赴港IPO路上的“隐形地雷”，也暴露了其内部治理的粗放性。
消防与物业产权合规是最突出的短板。招股书披露，截至最后实际可行日期，公司33个租赁物业尚未完成消防备案：21个租赁物业用作持牌医疗机构，12个租赁物业用作支持营运，其中仅有9个正在进行消防备案。根据相关法律法规，医疗机构未完成消防备案，最高可面临每个物业5000元罚款，且可能被责令整改。
物业产权问题同样存在法律隐患。公司拥有两项总建筑面积约3192平方米的自有物业，但尚未申领房地产权证，并且有54份租赁协议未向相关机关登记。
社保公积金欠缴与医疗责任保险缺失，进一步暴露其合规短板。招股书披露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司累计欠缴社保及公积金金额分别达90万元、180万元和160万元。更值得警惕的是，公司未投保医疗责任保险，倘患者因医疗事故、诊所内意外事故或其他服务相关问题提出索赔，公司将需承担损失或责任。
此外，核心业务的政策不确定性进一步加剧了合规风险。誉研堂主要通过“全生命周期诊疗模式”提供中医医疗服务，将医疗咨询与处方药物（包括个人化中药临方制剂及院内制剂）整合为一个连续的治疗过程。招股书表示，中医医疗服务行业监管制度的变化，尤其是中医医疗改革政策的变化，可能会对公司的业务营运和未来扩张产生重大影响。
在业内人士看来，誉研堂的多重合规隐忧，是其港股IPO进程中最主要、最直接的实质性障碍，也是决定其能否过会的核心变量。
资金、人才等面临瓶颈
誉研堂赴港IPO的核心诉求之一，是募集资金支撑其规模化扩张的策略性布局：计划在2026年、2027年、2028年、2029年分别开设约30间、35至40间、40至45间、50至55间新持牌医疗机构。但值得注意的是，目前公司仍面临着资金缺口大、核心人才稀缺、供应链脆弱等多重瓶颈。
誉研堂透露，一间标准机构的预计初始投资在100万元至200万元之间，用于装潢、设备及其他相关开支。而资金短缺是制约其扩张的首要难题。
招股书披露，公司过往存在净流动负债的情况，2023年和2024年净流动负债分别为1220万元和2200万元。对此，公司解释称，由于以现金购置物业、厂房及设备，为新医疗机构订立新租赁协议，导致流动租赁负债增加。
核心医师稀缺也成为限制其进一步扩张的重要原因。誉研堂坦言，中医医疗服务高度依赖具备扎实理论基础与丰富临床经验的专业人士，中药临方制剂是根据中医师辨证施治而开立的定制处方，合资格人才的培训周期漫长。目前，誉研堂仅有292名直接聘用的全职医疗专业人员，其中医师154名。随着门店扩张加速，医师资源缺口将进一步扩大。
此外，供应链的脆弱性也威胁着其盈利稳定性。誉研堂表示，供应链对于中医医疗服务的质量及功效至关重要。中药临方制剂高度依赖优质药材，原材料来源、质量及稳定性直接影响疗效，而优质药材常受地域性、季节性及栽培条件限制，导致采购困难且成本波动剧烈。
业内人士称，誉研堂赴港IPO，是民营中医连锁机构试图通过资本化突破发展瓶颈的一次尝试，但其背后的区域依赖、合规隐忧与扩张瓶颈，共同构成了当前困局。高毛利、高复购的光鲜数据，难以掩盖其商业模式的脆弱性与可能持续的风险隐患。
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